盡管指數(shù)上躥下跳，但券商股卻表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，整體走勢(shì)持續(xù)優(yōu)于 銀行和 保險(xiǎn) 股，領(lǐng)漲股宏源證券更創(chuàng)出近期的股價(jià)新高，方正證券也表現(xiàn)不俗。隨著券商行業(yè)創(chuàng)新制度落實(shí)和各項(xiàng)新興業(yè)務(wù)的持續(xù)展開(kāi)，券商的盈利能力將提升，行業(yè)的估值水平還有較大的提升空間，未來(lái)有望成為金融板塊中的佼佼者。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)為券商帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)

自金融危機(jī)以來(lái)，A股 整體步入熊市征程，而靠天吃飯的券商競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈且沒(méi)找到轉(zhuǎn)型方向，被迫大打傭金戰(zhàn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷惡化，券商股行情江河日下。特別是2011年第三、四季度，券商股跌幅巨大，如宏源證券就曾分別下跌16.40%和23.26%。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2012年年初。當(dāng)時(shí)監(jiān)管層明確表示，要支持券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，證監(jiān)會(huì)還修改了證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備金計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，降低計(jì)算比例，為券商創(chuàng)新 “松綁”。2012年的創(chuàng)新大會(huì)一度被市場(chǎng)預(yù)期為“要涉及行業(yè)重大變革”。同年春，券商股行情引領(lǐng) 大盤(pán) 走出一波春季攻勢(shì)。不過(guò)，在2012年5月7日、8日券商創(chuàng)新大會(huì)召開(kāi)后，雖然發(fā)布了11條政策紅利，但市場(chǎng)并不買(mǎi)賬。去年5月8日， 國(guó)海證券大跌近8%，宏源證券跌逾3%。此后券商股盡管還出現(xiàn)了一波上漲，卻已是強(qiáng)弩之末。由于創(chuàng)新的效應(yīng)短期難以體現(xiàn)，券商業(yè)績(jī)也沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，因而當(dāng)時(shí)炒作的主要是概念。

今年5月，2013年度的券商創(chuàng)新大會(huì)將再度召開(kāi)，券商做多熱情也提前點(diǎn)燃。新一屆創(chuàng)新大會(huì)將出臺(tái)更多深入支持券商創(chuàng)新的舉措，并進(jìn)一步夯實(shí)創(chuàng)新基石。由于前期創(chuàng)新政策的密集出臺(tái)已為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開(kāi)展打開(kāi)了廣闊的空間。伴隨著主要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)的快速推進(jìn)，行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境及盈利能力逐步獲得改善。去年以來(lái)，證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境顯著改善，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在公司業(yè)績(jī)的比重正在逐漸下降；而新業(yè)務(wù)的比重正在逐漸上升，隨著券商創(chuàng)新持續(xù)快速推進(jìn)，杠桿提升或超出市場(chǎng)預(yù)期，行業(yè)盈利或?qū)⒋蠓鍪袌?chǎng)預(yù)期。

此外，在中國(guó)的金融行業(yè)中，券商行業(yè)的發(fā)展也相對(duì)較弱。目前銀行業(yè)中，工農(nóng)中建四大行已經(jīng)成為在國(guó)際銀行業(yè)排名中靠前的大銀行。保險(xiǎn)業(yè)中，也涌現(xiàn)出了 中國(guó)人壽等大型保險(xiǎn)企業(yè)。券商行業(yè)則尚未發(fā)展出如此規(guī)模的國(guó)際性企業(yè)，這一方面說(shuō)明中國(guó)的券商行業(yè)相對(duì)落后，同時(shí)也顯現(xiàn)出行業(yè)巨大的成長(zhǎng)空間。

銀行股仍面臨諸多因素困擾

目前銀行股的業(yè)績(jī)依然很好，但在制造業(yè) 整體蕭條的情況下，銀行很難獨(dú)善其身。因?yàn)槲磥?lái)金融體系的改革一定會(huì)壓縮銀行業(yè)的利潤(rùn)，進(jìn)而降低制造業(yè)的融資成本。 中國(guó)銀行過(guò)去兩年中處于全世界最盈利的隊(duì)列中，去年1.2萬(wàn)億的利潤(rùn)，排名全世界第一名，因?yàn)槲覀冇腥澜缱詈玫南⒉?；不過(guò)，如果息差降到1.3，銀行業(yè)績(jī)還有保障嗎？不僅如此，利率市場(chǎng)化、金融監(jiān)管、地方融資平臺(tái)等一系列問(wèn)題也在困擾著投資者。

最近傳銀監(jiān)會(huì)摸底同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，要求銀行上報(bào)敞口情況。表面上看是響應(yīng)巴塞爾委員會(huì)3月26日公布的《測(cè)量及控制大額風(fēng)險(xiǎn)敞口的監(jiān)管框架（征求意見(jiàn)稿）》，但聯(lián)系之前四部委463號(hào)文、銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文、10號(hào)文來(lái)看，一系列的政策是個(gè)組合拳，目的都是針對(duì)2012年以來(lái)銀行非信貸資金很多流向了平臺(tái)、地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)較大的領(lǐng)域。而銀監(jiān)會(huì)一貫的邏輯都是在政策出來(lái)之前先進(jìn)行摸底，例如之前的8號(hào)文就是先要求各家銀行上報(bào)資金池的情況，后面才有對(duì)非標(biāo)投資的限制。由此判斷，銀行面臨流動(dòng)性和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的兩難約束：如果監(jiān)管政策方面平靜，那一定是表外融資增長(zhǎng)得到控制，流動(dòng)性不會(huì)像一季度那么好；如果表外融資繼續(xù)保持過(guò)高增長(zhǎng)，后續(xù)銀監(jiān)會(huì)很可能會(huì)推出對(duì)同業(yè)規(guī)范的政策。

再看惠譽(yù)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的評(píng)級(jí)，理由還是較為客觀的。第一，信貸跟GDP的占比太高了，這意味著投資刺激經(jīng)濟(jì)的模式不可持續(xù)。第二，地方債的占比太高，地方債風(fēng)險(xiǎn)很大。第三，靠信貸來(lái)推動(dòng)投資的方式為金融機(jī)構(gòu)積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。第四，未來(lái)中國(guó)政府應(yīng)該把貨幣逐步從開(kāi)放往緊縮走。在此背景下，做多銀行股的壓力很大。

保險(xiǎn)股全年或偏平淡

沒(méi)有券商股那么多的創(chuàng)新亮點(diǎn)，也沒(méi)有銀行股那么多的麻煩，保險(xiǎn)股的基本面可謂好壞參半。

近期保險(xiǎn)股的看點(diǎn)是資產(chǎn)管理市場(chǎng)化。2月4日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資管理能力建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，在梳理了現(xiàn)有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資能力的同時(shí)，以渠道為基礎(chǔ)將投資管理能力明確為股票投資能力等，增強(qiáng)了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資能力建設(shè)和監(jiān)管體系的系統(tǒng)性和規(guī)范性。無(wú)論是去年的“大連投資改革會(huì)議”與“投資新政13條”，還是今年的債權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)制以及投資能力“牌照化”管理，客觀上都極大地拓寬了保險(xiǎn)資金的投資范圍。

相對(duì)于銀行，保險(xiǎn)是更好的金融機(jī)構(gòu)。銀行還要付利息，而保險(xiǎn)則連利息都省掉了。保險(xiǎn)公司其實(shí)是投資公司，拿著客戶(hù)免利息的錢(qián)去投資。但資產(chǎn)管理是雙刃劍，在市場(chǎng)蕭條的時(shí)候，資管業(yè)務(wù)將成為業(yè)績(jī)的掣肘，投得越多虧得也越多。

一季度保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)同比增速情況可能超出市場(chǎng)預(yù)期，但業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)更多是基數(shù)原因，影響基數(shù)的主要原因是保險(xiǎn)公司計(jì)提的資產(chǎn)減值損失；而2013年一季度保險(xiǎn)公司不需要繼續(xù)提取資產(chǎn)減值損失或者提取額度很小，這對(duì)保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的同比恢復(fù)影響最大。第二個(gè)原因是本年度一季度股市出現(xiàn)高點(diǎn)，但如果保險(xiǎn)公司不在1月份出售股票，實(shí)際上浮盈并不會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)黾印４送?，受制于高利率環(huán)境、營(yíng)銷(xiāo)員增員困難、銀行銷(xiāo)售保險(xiǎn)動(dòng)力不足等因素影響，保險(xiǎn)公司最關(guān)鍵的指標(biāo)——新業(yè)務(wù)價(jià)值表現(xiàn)始終難超預(yù)期。因而保險(xiǎn)股很難出現(xiàn)額外的驚喜。