谢经荣：国外房地产泡沫的治理及启示

我国正处于快速发展期，居民生活水平的提高和城镇化的快速推进对房地产形成了巨大需求。近年来，我国房地产业发展较快，成为经济增长的重要动力。但一些城市房价上涨过快，超出了一般居民的购买能力，也给整个经济平稳较快发展埋下了风险隐患。这篇文章分析了最近20年国外发生的几次房地产泡沫的特点和治理的经验教训，具有一定启示意义。

——编者

房地产泡沫是由房地产价格长期快速上涨导致的房地产市场交易价格远超其实际价值的现象。在过去20多年里，世界范围内出现了三次影响较大的房地产泡沫破灭，即1991年日本房地产泡沫破灭、1997年泰国等国家和地区房地产泡沫破灭和2007年同美国次贷危机相关的房地产泡沫破灭，对有关国家以至世界经济造成了巨大危害。

国外房地产泡沫的特点

房地产泡沫的产生、发展和破灭具有规律性：房地产泡沫发展过程具有暴涨、暴跌的特点；破灭时产生的影响大而恢复慢；房地产泡沫主要是区域性的。

日本房地产泡沫始于1983年。当时，日本国际经济地位上升，东京国际金融中心形成，众多国外大公司进入日本投资购买房地产，引起日本房地产价格飞速上涨，推动日本房地产泡沫形成。上世纪80年代前期，东京等大城市房地产价格每年上升30％左右，1987年、1988年两年商业房地产价格较上年分别上升40％、50％。泰国1988年—1992年房地产价格每年上升20%—30％，1992年—1997年每年上升40％。房地产价格长期快速上涨导致大量投资、贷款流向房地产行业，房地产市场成为财富的聚集地。日本房地产泡沫自1983年产生到1991年破灭，历时8年。泰国房地产泡沫自1988年产生到1997年破灭，历时9年多。房地产泡沫自产生到破灭，印度尼西亚历时8年，马来西亚历时约7年。当房地产泡沫膨胀到一定程度，遇到社会经济环境突然变化，就会迅速破灭，这一过程一般为1—2年。泡沫形成时房地产价格长期快速上涨和泡沫破灭时房地产价格暴跌，是房地产泡沫的重要特点。

房地产泡沫破灭造成的影响大、涉及面广，恢复困难、持续时间长。房地产泡沫破灭后，日本经济从1991年2月开始陷入萧条，历时长达32个月，随后的七八年一直停滞不前。房地产泡沫破灭导致大量企业倒闭，进而造成金融机构不良债权大幅度增加甚至倒闭，1995年3月日本金融机构不良债权额达40万亿日元。房地产价格、股价的缩水降低居民的消费欲望，日本1993年消费增长降为负值，严重影响经济发展。房地产泡沫破灭还影响企业投资积极性，造成失业增多，贫富差距扩大，整个社会信心长期不振。泰国房地产泡沫破灭造成曼谷办公楼空置率高达2/3，导致400亿美元的银行呆账，破坏泰国的银行业和金融体系，大量企业停产、倒闭，失业率大幅上升，引发了全面的经济危机。房地产泡沫破灭后形成的不良债权需要慢慢消化，居民信心需要慢慢恢复。为达到正常生产水平，日本用了10年时间，泰国等用了5年多时间。

房地产价格受国家经济、金融、税收等政策的影响，因而与国民经济有类似的周期性规律，但房地产市场是否出现泡沫主要取决于城市市场状况。日本发生房地产泡沫时，价格上涨过快的情况主要出现在大城市圈，特别是首都圈。泰国、印度尼西亚的房地产泡沫也局限在曼谷、雅加达等城市。所以说，房地产泡沫具有较强的区域性，它的产生主要同城市市场相联系。

判断房地产泡沫的标准

从理论上讲，在市场信息充分的情况下，房地产市场交易价格同按租金计算的理论价格是相近的。如果交易价格上升过快、高出理论价格过多，就会出现泡沫，因而可以用交易价格高出理论价格的程度衡量房地产泡沫情况。由于人们对房地产的偏好，除了经济利益，占有房地产还有其他目的，所以交易价格通常会高于理论价格。一般认为，交易价格高于理论价格1倍以内是可以接受的，而高出1倍则表明泡沫现象明显。1983年以后，日本东京房地产交易价格开始偏高。交易价格偏高、上涨过快，吸引更多资金流向房地产市场。到1987年交易价格偏高107％，房地产泡沫明显出现；1988年偏高220％，1989年、1990年分别偏高330％、320％，最高的1991年达到509％，泡沫十分严重。泡沫破灭后交易价格迅速下降到1992年的290％、1993年的185％、1994年的48％。此外，可以用房价同房租的比例来表示房地产泡沫程度，一般认为价租比处在160—200时可能存在泡沫，高于200时已出现泡沫，高于250时出现严重泡沫。

房地产泡沫产生快、破灭快，但并不是偶然的市场现象，而是同宏观经济因素密切相关的，是可以预测和防止的。这需要观察和分析以下两类指标。

一是预示指标，可预测房地产泡沫的产生。房地产市场同信贷、股票市场密切相关，房地产泡沫的产生是大量资金向房地产市场转移的结果，股价上升、货币供应量增加是房地产泡沫的源头。一般认为，股价上升、货币供应量增加略早于房地产价格上涨。台湾有研究认为，货币供应量增加1个百分点，房价上涨0.9个百分点；股价变动1个百分点，房价变动0.6个百分点。房地产贷款增长率同总贷款增长率的比值是预测房地产泡沫的重要指标，可以说明流向房地产业的资金增长情况，高于1说明流入房地产的资金较多。日本1985年前的这一比值为1，1985年—1991年迅速提高为2左右，说明房地产贷款增长速度快于总贷款增长速度。相应地，房地产贷款占总贷款的比例快速上升，1984年为17％，1987年上升到20％，1991年3月高达35.5％。房地产贷款占比越高，泡沫破灭时造成的破坏也就越大。把这些指标结合起来分析，可以更好地预测房地产泡沫。

二是指示指标，可指示泡沫的状态。首先是房地产价格上涨率同GDP增长率的比值。日本1985年前该指标一般在2以下，1985年—1989年在2以上，其中1985年—1987年高达6—8，出现严重泡沫。其次是房地产价格上涨率同CPI的比值。一般来说，物价上涨则房地产价格同样上涨；在出现房地产泡沫时，房价上涨速度快于物价指数。日本房地产价格同物价上涨率的比值从1970年3月的13.2扩大到1973年3月的20.2，再扩大到1986年3月的25.2，到1990年3月扩大至68.2，显示房地产泡沫快速膨胀。

国外治理房地产泡沫的经验教训

对比日本产生房地产泡沫的经济背景，如货币升值、顺差过多、国内资本过剩、银行贷款利率高于企业利润率等，我国当前具有出现房地产泡沫的经济条件、社会背景。我国正处于快速发展期，这也是房地产泡沫的易发期。近年来，我国房地产业发展较快，1998年至2009年对国民经济增长的贡献率超过10%，成为推动经济发展的重要动力。2008年以后，我国一些城市房价上涨较快。根据前面所述的衡量房地产泡沫的指标来判断，我国并没有出现全国性的房地产泡沫。但一些城市房地产价格上涨过快，已超出一般居民的支付能力，个别城市处于产生房地产泡沫的边缘，需要引起高度重视。中央及时采取多项措施调控房地产市场，取得了明显效果，但还不稳固，民间资本迅速进入房地产市场的可能性仍然存在。分析日、美等国治理房地产泡沫的经验教训，可以获得诸多启示。

保持治理政策的相对稳定，避免政策特别是金融政策调整过快过频。房地产泡沫产生和破灭的原因不同、程度有别，但一般同汇率、利率等金融政策的变化密切相关，它们突然降低或提高是房地产泡沫产生和破灭的重要原因。1985年签订广场协定后，日本为促进内需多次调低贴现率，1987年4次调整后降低到2.5％，货币供应量增加12.4％，这是造成房地产泡沫的直接原因。1989年5月份以后又大幅度提高贴现率，1990年8月达到6％；1990年4月到1991年末日本银行实行严格的窗口管理，导致房地产泡沫破灭。再加上1992年起开征土地持有税，导致日本房价连续下降约8年。美国次贷危机以及房地产泡沫也同利率的突然变化有关。2000年—2004年美国连续25次降息，联邦基金利率由6.5％下降到1.0％；2005年—2006年又先后17次加息，利率由1.0％提高到5.25％，造成2007年后大量次贷家庭违约，房地产泡沫破灭。这些经验教训说明，对房地产这种长期投资进行调控，在政策见效后应相对稳定一段时期，稳定市场预期。

坚持采取综合措施治理房地产价格过快上涨。日本和美国采取单独金融政策治理房地产泡沫总体上是不成功的，由于措施过猛、房价下降过快，泡沫破灭，造成严重后果，经济长期萧条。如果日本降低利率前推出土地持有税、收紧银根，房地产泡沫可能不会发展到那么严重，造成的损失也不会那么大。这说明，金融政策的变化不仅要考虑物价、股市、产业结构调整、投资引导，也应考虑房地产市场的反应，考虑对房地产市场的调整和引导。在调控目标达到后，应有计划、分步骤减缓各种调控措施。

兼顾房地产市场的区域性特征，在国家大政策、大目标不变的情况下，做到因地制宜。我国区域差别大，发展水平不一，各地房地产市场处于不同发展阶段。在这种情况下，既要保持国家政策的统一，防止房价过快上涨，防止房价过快上涨像滚雪球一样由大城市向中小城市扩展、从沿海向内地发展；又要根据各地发展水平、房地产市场周期状况，给地方政府一定调控市场的权力，促进地方房地产市场健康发展。

作者简介

谢经荣，民盟成员，中国人民大学教授。现任全国工商联副主席、十一届全国人大财经委员会委员。主要从事土地经济、房地产金融方面的研究。