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?? 【不論是兩方博弈，還是三方對(duì)峙，萬(wàn)寶股權(quán)弈局的聚焦點(diǎn)都是清晰的，不管股權(quán)弈局的結(jié)果如何，都不愿看到萬(wàn)科的質(zhì)地遭到系統(tǒng)性破壞?！?/p>

寶能舉牌萬(wàn)科的股權(quán)弈局正步入相持階段。寶能方面最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日已累積持有萬(wàn)科24.26%的股權(quán)，而隨著萬(wàn)科與安邦相互示好，支持萬(wàn)科管理層的股份合計(jì)達(dá)25.61%以上，兩者從股權(quán)上幾乎不相伯仲。

不過(guò)，隨著媒體對(duì)寶能系收購(gòu)資金來(lái)源和杠桿水平的挖掘，引發(fā)證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)等的關(guān)注，萬(wàn)寶股權(quán)弈局的天平開始向萬(wàn)科管理層傾斜。這些橫生的枝節(jié)為萬(wàn)寶股權(quán)弈局的聚焦點(diǎn)增添了更多復(fù)雜情節(jié)，讓本屬于市場(chǎng)典型的股權(quán)之爭(zhēng)變得撲朔迷離，監(jiān)管部門由中立的第三方逐漸成為了影響這場(chǎng)股權(quán)弈局的重要力量。

當(dāng)然，不論是兩方博弈，還是三方對(duì)峙，萬(wàn)寶股權(quán)弈局的聚焦點(diǎn)都是清晰的，不管股權(quán)弈局的結(jié)果如何，都不愿看到萬(wàn)科的質(zhì)地遭到系統(tǒng)性破壞——即萬(wàn)科不錯(cuò)的公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和良好的企業(yè)文化，各方都在圍繞著這個(gè)聚焦點(diǎn)尋找聚焦解，使萬(wàn)寶股權(quán)弈局本質(zhì)上是一種合作博弈。

基于合作博弈范式看萬(wàn)寶的這場(chǎng)沖突的戰(zhàn)略，曾一度被人們嗤之以鼻的王石對(duì)寶能系的非議，如今看來(lái)是萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)明確向博弈對(duì)手和相關(guān)利益各方發(fā)出的博弈籌碼，這一博弈籌碼不似毒丸和焦土，勝似毒丸和焦土。因?yàn)槿f(wàn)科管理層發(fā)出的與寶能系不合作博弈籌碼，就如同主動(dòng)拆掉后退的橋梁，壓縮自己的選擇空間，營(yíng)造一個(gè)背水一戰(zhàn)的博弈場(chǎng)域。

萬(wàn)科主動(dòng)放棄在博弈中的菜單選擇自由，對(duì)寶能系帶有典型的戰(zhàn)略威懾。同時(shí)，對(duì)安邦保險(xiǎn)等來(lái)說(shuō)，在目前的弈局下選擇站隊(duì)時(shí)，最不壞的選擇就是跟萬(wàn)科管理層站在一起，成為維持萬(wàn)科質(zhì)地的一股力量，以保障自身財(cái)務(wù)投資的安全。而對(duì)廣大中小股東來(lái)說(shuō)，盡管寶能系的舉牌給其帶來(lái)的價(jià)差收益，但若萬(wàn)科的質(zhì)地在這場(chǎng)博弈中遭到破壞，賬面的價(jià)差收益能否兌現(xiàn)都將是一個(gè)不得不考慮的問(wèn)題。尤其是在剛剛歷經(jīng)股災(zāi)，又面臨資產(chǎn)荒的背景下，惡意并購(gòu)若意外成為拆解優(yōu)質(zhì)公司的手段，惡意并購(gòu)將被烙上市場(chǎng)破壞者烙印。

隨著媒體挖掘出寶能系收購(gòu)資金來(lái)源的冰山一角，寶能系收購(gòu)杠桿資金來(lái)源的混業(yè)特征愈發(fā)明朗，銀行理財(cái)資金、券商資管計(jì)劃及保險(xiǎn)資金等環(huán)環(huán)相扣、層層杠桿等問(wèn)題的顯現(xiàn)，讓置身事外的管理層再也不愿置之不理，不得不成為了這場(chǎng)萬(wàn)寶弈局中的當(dāng)事一方。道理很簡(jiǎn)單，若寶能系收購(gòu)資金來(lái)源，確實(shí)杠桿化地橫跨了銀證保三個(gè)系統(tǒng)，具有典型的混業(yè)融資格局，那么對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，即便基于個(gè)案角度寶能系的杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)可控，但也不得不防范于未然，避免其他市場(chǎng)主體照貓畫虎，引發(fā)資金跨界杠桿運(yùn)作的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見，當(dāng)前的萬(wàn)寶股權(quán)弈局是一個(gè)帶有典型沖突戰(zhàn)略的合作博弈，萬(wàn)科管理層先發(fā)制人地發(fā)出背水一戰(zhàn)的博弈籌碼，在壓縮自身退路的同時(shí)，也向?qū)毮芟档劝l(fā)出足信威懾，使寶能系在博弈中所擁有的選擇自由縮減為典型的讓步自由。而且，寶能系的讓步自由包括在接下來(lái)的股東大會(huì)和董事會(huì)角力中，除非寶能系能窮盡各種手段在保持萬(wàn)科管理層穩(wěn)定的情況下，切割掉萬(wàn)科管理層與王石等強(qiáng)硬派的關(guān)系。

當(dāng)然，對(duì)萬(wàn)科管理層來(lái)說(shuō)，賭贏萬(wàn)寶股權(quán)弈局并不意味著萬(wàn)科危機(jī)就可解除。萬(wàn)科要真正解除危局，需要改變目前分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這就需要萬(wàn)科管理層促成引入白衣騎士，有效推進(jìn)重大資產(chǎn)重組，并在大股東的支持下，完善公司治理結(jié)構(gòu)、推動(dòng)事業(yè)合伙人制度，及平衡好資本與智本間的關(guān)系，真正讓萬(wàn)科的文化、治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)態(tài)化，這對(duì)寶能等來(lái)說(shuō)都是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

□劉曉忠（財(cái)經(jīng)專欄作者，越秀金控集團(tuán)金融研究所）

【險(xiǎn)資近年來(lái)頻繁投資房地產(chǎn)公司，尤其是上市房企，就在于不少上市房企依然屬于回報(bào)率較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?！?/p>

“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”仍然在持續(xù)進(jìn)行中。留給公眾最深刻印象的，當(dāng)然是王石公開指責(zé)寶能系“沒有資格”，同時(shí)歷數(shù)其資金幾宗罪。王石稱寶能系購(gòu)買萬(wàn)科的第一份錢來(lái)自萬(wàn)能險(xiǎn)，并表明短債長(zhǎng)投具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。這其實(shí)就牽扯出一個(gè)隱含的命題：近年來(lái)，險(xiǎn)資兇猛，頻繁舉牌上市公司尤其是房企，僅僅在12月，除了萬(wàn)科A外，金融街和京投銀泰兩家上市房企也被險(xiǎn)資舉牌。而險(xiǎn)資的這種投資模式，是否如王石所說(shuō)，是否隱含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)？也就是對(duì)廣大投?？蛻糍Y金使用的不當(dāng)，以及權(quán)益的直接損害？

首先，對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)一直處于較為隔膜和誤解狀態(tài)的國(guó)人來(lái)說(shuō)，我覺得有必要先普及下萬(wàn)能險(xiǎn)的相關(guān)知識(shí)。

用通俗的話來(lái)說(shuō)，萬(wàn)能險(xiǎn)在各類險(xiǎn)種中，打的組合拳，既能給客戶提供人生保障，還能部分滿足客戶的理財(cái)增值需求。萬(wàn)能險(xiǎn)近年來(lái)成為各大險(xiǎn)企的主打產(chǎn)品之一，購(gòu)買者也非常之多。而萬(wàn)能險(xiǎn)所帶來(lái)的龐大資金流，也就順理成章地成為險(xiǎn)企對(duì)外投資的主要資金池之一。因?yàn)樗婢咭欢ǖ睦碡?cái)功能，自然要通過(guò)多元化的投資，才能滿足客戶的需求。

有關(guān)萬(wàn)能險(xiǎn)的整體收益，可以說(shuō)是從穩(wěn)健投資的角度而言就三個(gè)字，還不錯(cuò)。萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)定保底收益部分只有2.5%-3.5%，但目前市面上的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品年化結(jié)算收益率大多在5%-8%之間，而且很少出現(xiàn)達(dá)不到結(jié)算收益率的情況。

相比于其他投資品種，保險(xiǎn)公司每月（有的公司為每季度）進(jìn)行萬(wàn)能險(xiǎn)保單賬戶價(jià)值結(jié)算，公布當(dāng)月（當(dāng)季）的結(jié)算利率。信息公開透明，方便于客戶行使知情權(quán)，也就降低了客戶的投資風(fēng)險(xiǎn)。

然而保監(jiān)會(huì)要求，各保險(xiǎn)公司都要根據(jù)自己的投資能力來(lái)提供萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率，這意味著萬(wàn)能險(xiǎn)的收益率越高，對(duì)險(xiǎn)資的投資能力要求也越高。險(xiǎn)資近年來(lái)頻繁投資房地產(chǎn)公司，尤其是上市房企，就在于不少上市房企依然屬于回報(bào)率較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。根據(jù)保監(jiān)會(huì)2015年2月發(fā)布的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系(簡(jiǎn)稱“償二代”)17項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則,一旦實(shí)際控制或者持股比例超過(guò)20%，資產(chǎn)類別將有可供出售的交易性金融資產(chǎn)變身為長(zhǎng)期股權(quán)投資，此時(shí)對(duì)于投資收益的計(jì)價(jià)方式，將不再受到股價(jià)波動(dòng)的影響，無(wú)所謂浮盈浮虧，而是和持股標(biāo)的的年度分紅、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)有關(guān)。

投資當(dāng)然不可能零風(fēng)險(xiǎn)，但任何企業(yè)投資都經(jīng)過(guò)了事先精密的投入產(chǎn)出比考量。正如萬(wàn)科作為股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)不對(duì)稱、股權(quán)分散的藍(lán)籌股，寶能和安邦作為有著險(xiǎn)資背景的機(jī)構(gòu)投資者，必然會(huì)基于股東利益最大化的業(yè)績(jī)發(fā)展訴求而投資，這同樣是萬(wàn)能險(xiǎn)為客戶提供理財(cái)增值服務(wù)的特性所在。

在投資回報(bào)率考量下的市場(chǎng)慣性驅(qū)動(dòng)下，以萬(wàn)能險(xiǎn)為主的險(xiǎn)資偏愛上市房企，還是“按市場(chǎng)辦事”。

其實(shí)，不僅是萬(wàn)能險(xiǎn)這類商業(yè)保險(xiǎn)，哪怕是關(guān)系到民眾命根子的社保基金，同樣面臨著國(guó)家和民眾對(duì)其保值增值的訴求。社?；疬M(jìn)入股市雖然屢經(jīng)爭(zhēng)議，但終成定論，就是因?yàn)楣芾碚咄瑯右獙?shí)現(xiàn)社會(huì)保障基金的有效營(yíng)運(yùn)和保值增值。

□畢舸（財(cái)經(jīng)評(píng)論人）

萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)迎來(lái)關(guān)鍵時(shí)刻。12月23日深夜，萬(wàn)科和安邦保險(xiǎn)分別發(fā)出聲明互相支持，萬(wàn)科歡迎安邦保險(xiǎn)成為其重要股東，而安邦保險(xiǎn)則表態(tài)積極支持萬(wàn)科發(fā)展，希望萬(wàn)科管理層、經(jīng)驗(yàn)風(fēng)格保持穩(wěn)定。一夜之間，中國(guó)最大的房地產(chǎn)公司和最為全球化的保險(xiǎn)公司站在了一起。

目前，安邦保險(xiǎn)約持有萬(wàn)科6.18%的總股本，成為萬(wàn)科與寶能系股權(quán)之爭(zhēng)的關(guān)鍵角色。在力挺萬(wàn)科的同時(shí)，安邦保險(xiǎn)釋放出最大的善意和誠(chéng)意，“希望所有投資者能共贏未來(lái)”，并呼吁所有人同心協(xié)力為中國(guó)發(fā)展盡心出力。

近期，安邦保險(xiǎn)先后舉牌了金風(fēng)科技、同仁堂、大商股份、歐亞集團(tuán)等上市公司，以真金白銀的實(shí)際行動(dòng)表達(dá)了對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期看好。從安邦保險(xiǎn)的表態(tài)來(lái)看，安邦更多是以財(cái)務(wù)投資者的身份出現(xiàn)，并非在“站隊(duì)”或者“結(jié)盟”，而是以實(shí)際行動(dòng)看好資本市場(chǎng)中的優(yōu)秀公司。

安邦保險(xiǎn)目前已是中國(guó)大型保險(xiǎn)集團(tuán)之一，總資產(chǎn)高達(dá)1.65萬(wàn)億元，旗下的公司涵蓋金融各主要板塊，還包括紐約華爾道夫酒店、比利時(shí)Fidea保險(xiǎn)公司及Lloyd銀行、韓國(guó)東洋人壽、荷蘭VIVAT保險(xiǎn)公司、美國(guó)信保人壽，已發(fā)展成為融多元金融業(yè)務(wù)為一體的綜合性跨國(guó)金融服務(wù)集團(tuán)。

安邦為何看重萬(wàn)科，這從其聲明中對(duì)萬(wàn)科的贊賞已經(jīng)可以看出。安邦認(rèn)為萬(wàn)科是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)公認(rèn)的標(biāo)桿企業(yè)，擁有業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)和最受認(rèn)可的品牌、信用。深層來(lái)看，除了資產(chǎn)體量、行業(yè)地位的匹配之外，能促成萬(wàn)科與安邦協(xié)同合作的真正的動(dòng)因來(lái)自房地產(chǎn)與保險(xiǎn)未來(lái)巨大的合作空間。

就房地產(chǎn)行業(yè)而言，經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入“白銀時(shí)代”，單一的開發(fā)即售模式亟須轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，新興不動(dòng)產(chǎn)需求正在迅猛發(fā)展，存在巨大成長(zhǎng)空間。房地產(chǎn)行業(yè)存在調(diào)整供給結(jié)構(gòu)的顯著需求，可以成為“供給側(cè)改革”的主力軍之一。而保險(xiǎn)資金因其低成本、長(zhǎng)周期的特點(diǎn)，將為房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)產(chǎn)融結(jié)合的機(jī)會(huì)。在萬(wàn)科自身的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，需要保險(xiǎn)資金的支持，也正在積極探索與保險(xiǎn)資金的合作機(jī)會(huì)。

從安邦的角度看，投資萬(wàn)科可以看作是其看好未來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景。房地產(chǎn)行業(yè)是中國(guó)的支柱型產(chǎn)業(yè)，目前正在去庫(kù)存化，隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，房地產(chǎn)業(yè)未來(lái)仍將持續(xù)發(fā)展，而保險(xiǎn)公司與房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)在養(yǎng)老地產(chǎn)、健康社區(qū)、地產(chǎn)金融領(lǐng)域有全方位合作空間。

12月23日，王石在拜訪瑞士信貸與投資者交流時(shí)表示，多贏是萬(wàn)科希望看到的最好的結(jié)果，在合法合情合理的基礎(chǔ)上，照顧到多方利益。王石說(shuō)，“我是很尊重潮汕商圈的，其實(shí)中國(guó)有很多對(duì)社會(huì)有貢獻(xiàn)的商業(yè)團(tuán)體，尤其是潮汕和寧波的商業(yè)團(tuán)體。另外還有特區(qū)和深圳的商業(yè)團(tuán)體。寶能、萬(wàn)科都是在深圳的企業(yè)，大家都是為深圳做建設(shè)的，不應(yīng)該內(nèi)斗?！?/p>

王石的這一表態(tài)，透露出萬(wàn)科管理層在竭力以尋求共贏，化解股權(quán)之爭(zhēng)。當(dāng)晚安邦在聲明中也強(qiáng)調(diào)，所有人需要同心協(xié)力為中國(guó)發(fā)展盡心出力，并且希望“所有投資者共贏未來(lái)”。

在此之前，安邦多次表達(dá)過(guò)“共贏”的商業(yè)理念。今年年初，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)董事長(zhǎng)吳小暉在哈佛大學(xué)的演講中就曾提到，“商業(yè)的精髓就是共贏，只有共贏才能持續(xù)，我們所有的收購(gòu)都是友好的收購(gòu)，只要有利益相關(guān)者反對(duì)我們就堅(jiān)決不會(huì)介入”。

在“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”中舉足輕重的安邦保險(xiǎn)，顯然不希望這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)變成一場(chǎng)“零和游戲”。目前來(lái)看，安邦力挺萬(wàn)科，才能避免股東之間內(nèi)耗和爭(zhēng)斗，從而將這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)變成“合作共贏”。

□邱海波（財(cái)經(jīng)評(píng)論人）

在今年年末的資本市場(chǎng)上，寶能集團(tuán)和以王石為代表的管理層對(duì)萬(wàn)科控制權(quán)的爭(zhēng)奪，硝煙彌漫，跌宕起伏，各方角色你方唱罷我登場(chǎng)。商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，就在世人認(rèn)為王石大勢(shì)已去，就要繳械投降之際，王石突然上演驚天大逆轉(zhuǎn)。（相關(guān)報(bào)道見12月25日《北京青年報(bào)》）

就在23日夜里，萬(wàn)科官網(wǎng)發(fā)布聲明稱，萬(wàn)科歡迎安邦保險(xiǎn)成為萬(wàn)科重要股東，并愿與安邦共同探索中國(guó)企業(yè)全球化發(fā)展的廣闊未來(lái)，以及在養(yǎng)老地產(chǎn)、健康社區(qū)、地產(chǎn)金融等領(lǐng)域的全方位合作。安邦也發(fā)布聲明稱，看好萬(wàn)科發(fā)展前景，會(huì)積極支持萬(wàn)科發(fā)展，希望萬(wàn)科管理層、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格保持穩(wěn)定，繼續(xù)為所有股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。

安邦是誰(shuí)？安邦曾被認(rèn)為是寶能系搬來(lái)的救兵，或者說(shuō)是寶能系的同盟，是一個(gè)戰(zhàn)壕里的戰(zhàn)友，是跟著寶能準(zhǔn)備將萬(wàn)科納入麾下的生力軍?？扇缃?，它卻調(diào)轉(zhuǎn)了槍口，與萬(wàn)科結(jié)盟了！有了安邦加盟，意味著寶能系控股萬(wàn)科的努力受到很大挫折，萬(wàn)科的股權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)有望獲得勝利。

就在萬(wàn)科發(fā)布聲明前，王石口口聲聲說(shuō)不會(huì)實(shí)行毒丸計(jì)劃，原來(lái)勝券在握了。當(dāng)然，現(xiàn)在稱寶能系一敗涂地，死得很難看，還言之過(guò)早。資本市場(chǎng)變化莫測(cè)，一覺醒來(lái)也許又有了新變化。目前寶能系還沒有發(fā)布聲明，不知道是否窩火，暗自感嘆：我請(qǐng)朋友兩肋插刀，沒想到被朋友插了兩刀。

寶能顯然不能也沒有必要指責(zé)安邦背信棄義，資本市場(chǎng)合縱連橫很正常。王石之所以能夠在緊要關(guān)頭拿出“王炸”，將安邦拉攏過(guò)來(lái)，那是他的能耐，背后一定花了不少心思，有了不少承諾，用萬(wàn)科的聲明，就是“進(jìn)行了卓有成效的溝通”。

有人說(shuō)萬(wàn)科為了驅(qū)趕一匹狼，居然敢引來(lái)另一匹更餓的狼！這話并非沒有道理，看看這幾年安邦在資本市場(chǎng)上攻城略地、摧營(yíng)拔寨，就知道安邦大有來(lái)頭。資本大鱷們縱橫捭闔、明爭(zhēng)暗斗，如果說(shuō)前臺(tái)互相角力的是演員，那么誰(shuí)是導(dǎo)演？有沒有導(dǎo)演？

有個(gè)細(xì)節(jié)是，12月17日，王石高調(diào)發(fā)聲，稱“我、郁亮和團(tuán)隊(duì)不歡迎寶能系成為萬(wàn)科的第一大股東”，并指出諸多理由：信用不夠、能力不夠、運(yùn)作激進(jìn)、不守規(guī)則……似乎很看不起寶能的發(fā)家史，也不太看得起寶能的保險(xiǎn)業(yè)背景，可是安邦也是做保險(xiǎn)的，萬(wàn)科為啥厚此薄彼呢？

霧里看花花不語(yǔ)，水中撈月月無(wú)聲，萬(wàn)寶之爭(zhēng)并不簡(jiǎn)單，作為局外人的我們看不清，也未必看得懂。但是，也正因?yàn)槔娉?，筆者覺得，應(yīng)有幾個(gè)觀察角度。

比如，少談情懷，多談規(guī)則；少揮舞道德大棒，多涵養(yǎng)法治精神。針對(duì)萬(wàn)寶之爭(zhēng)，證監(jiān)會(huì)此前表態(tài)：市場(chǎng)主體之間，收購(gòu)與被收購(gòu)是市場(chǎng)化行為，在符合法律法規(guī)的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)干預(yù)。不缺位不越位，挺好。至于有專家稱，在保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)沒有公示寶能收購(gòu)萬(wàn)科股份的資金來(lái)源是否合法之前，金融監(jiān)管層應(yīng)該暫停這場(chǎng)收購(gòu)。這就有點(diǎn)無(wú)厘頭了，我們?cè)缟腺I包子，老板說(shuō)必須喊警察過(guò)來(lái)，當(dāng)場(chǎng)證明錢的來(lái)源合法，否則不賣，有道理嗎？

再比如，資本大鱷長(zhǎng)袖善舞，刀光劍影，有誰(shuí)想起中小股東的權(quán)益了？人家買你萬(wàn)科的股票這么多年，究竟有多少回報(bào)？有沒有人站起來(lái)為中小股東說(shuō)話，中小股東的聲音誰(shuí)來(lái)傾聽？不管誰(shuí)當(dāng)家，誰(shuí)控股，誰(shuí)有話語(yǔ)權(quán)，讓中小股東有紅利，才是最要緊的事。

萬(wàn)寶之爭(zhēng)的大戲一時(shí)間還不會(huì)落幕，又有哪些精彩橋段，也許值得繼續(xù)關(guān)注。

【如果僅僅是在“術(shù)”的層面操弄，就只不過(guò)是有錢人之間的一場(chǎng)“神仙架”，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)就沒有多大改進(jìn)意義。無(wú)論萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)將走向何方，誰(shuí)更尊重中小股東利益，誰(shuí)才可能成為真正贏家?！?/p>

萬(wàn)科管理層與寶能系的控制權(quán)之爭(zhēng)，在萬(wàn)科A股和H股停牌后仍在繼續(xù)。在表態(tài)拒絕“野蠻人”后，近日，萬(wàn)科一改強(qiáng)硬態(tài)度，采用了新的戰(zhàn)法。23日，萬(wàn)科主席王石拜訪瑞士信貸時(shí)表態(tài)“寶能萬(wàn)科都是一家人，不應(yīng)該內(nèi)斗”，萬(wàn)科也不會(huì)實(shí)行“毒丸”計(jì)劃應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)。隨后，萬(wàn)科又發(fā)出公開信，表示歡迎所有投資者購(gòu)買萬(wàn)科的股票，但不歡迎寶能系收購(gòu)公司、控制公司，因?yàn)槲幕?、?jīng)營(yíng)風(fēng)格與萬(wàn)科不相容，“如果萬(wàn)科的文化被改變，那么萬(wàn)科將不再是萬(wàn)科，萬(wàn)科可能失去它最寶貴的東西”。

與停牌前的決絕相比，萬(wàn)科的最新表態(tài)身段柔軟了許多。這或許是緣于寶能和安邦合計(jì)持有萬(wàn)科的比例已接近30%，逼近了控股萬(wàn)科的紅線。王石也承認(rèn)，寶能系遲早會(huì)進(jìn)入萬(wàn)科董事會(huì)，但還沒有達(dá)到輕易對(duì)管理層進(jìn)行重大改變的地步。在寶能系篤定將打入萬(wàn)科的新形勢(shì)下，萬(wàn)科的訴求不得不由拒敵于董事會(huì)門外，改為維護(hù)萬(wàn)科文化基因。

當(dāng)然，或許還有其他盤算。就目前情況看，單靠寶能系在二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)，未必能進(jìn)入萬(wàn)科董事會(huì)。萬(wàn)科股價(jià)飆升和停牌，已讓寶能的資金成本大大增加。因此，寶能只有與其他大股東達(dá)成聯(lián)盟，才可能控股萬(wàn)科。寶能潛在的盟友，不是華潤(rùn)就是安邦。由于華潤(rùn)在萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中一直保持靜默，安邦持有的7.01%股份就至關(guān)重要。安邦近期增持萬(wàn)科是單純?yōu)楂@取短期市場(chǎng)利益的財(cái)務(wù)投資，還是與寶能是一致行動(dòng)人的戰(zhàn)略投資，是決定萬(wàn)科落入誰(shuí)手的主要變量。在這個(gè)背景下看萬(wàn)科的新姿態(tài)，面向?qū)毮芎霸?，?shí)際上也就是向?qū)毮艿臐撛诿擞押霸挘康氖峭呓饪赡苄纬傻臄骋馐召?gòu)聯(lián)盟。王石“愿意照顧寶能訴求”的表態(tài)，實(shí)際上也是愿意照顧安邦等增持萬(wàn)科股票者的訴求。照顧的方式，就是讓他們獲得近期萬(wàn)科股價(jià)飆升的市場(chǎng)利潤(rùn)，萬(wàn)科管理層不以“毒丸”計(jì)劃或拋售自己手中的股票等方式進(jìn)行打壓，以換取萬(wàn)科管理層的穩(wěn)定——或者說(shuō)萬(wàn)科文化的穩(wěn)定。

如果說(shuō)萬(wàn)科停牌擺出的是一副玉石俱焚架式的話，那么新近的一系列軟化表態(tài)，則是萬(wàn)科為避免這種局面出現(xiàn)開出的新價(jià)碼。對(duì)于爭(zhēng)斗雙方來(lái)說(shuō)，這確實(shí)是一個(gè)不壞的結(jié)局：萬(wàn)科可以保持現(xiàn)有管理架構(gòu)，寶能、安邦可以得利。

問(wèn)題是，拿什么做這種交換。沒人知道，如果寶能（也包括安邦）選擇獲利了結(jié)，變現(xiàn)會(huì)不會(huì)導(dǎo)致萬(wàn)科復(fù)牌后大跌，讓中小股東處于風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中；沒有人知道，如果寶能繼續(xù)追求萬(wàn)科控制權(quán)并得手，萬(wàn)科文化將進(jìn)化還是退化；沒有人知道，如果萬(wàn)科度過(guò)控制權(quán)危機(jī)，是否會(huì)對(duì)導(dǎo)致這場(chǎng)危機(jī)的管理失誤作出反思。這些疑問(wèn)，已經(jīng)讓萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)這場(chǎng)資本大戲變得有些味同嚼蠟。如果僅僅是在“術(shù)”的層面操弄，就只不過(guò)是有錢人之間的一場(chǎng)“神仙架”，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)就沒有多大改進(jìn)意義。相形之下，保監(jiān)會(huì)發(fā)布新規(guī)規(guī)范保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的舉牌信息披露，銀監(jiān)會(huì)摸底寶能系貸款情況，至少有助于維護(hù)投保人利益?？梢钥隙ǖ氖牵瑹o(wú)論萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)將走向何方，誰(shuí)更尊重中小股東利益，誰(shuí)才可能成為真正贏家。

□徐立凡

已延燒多日的“萬(wàn)科股權(quán)危機(jī)”自進(jìn)入本周后，并未等來(lái)王石上周五表示的“下周一見”。進(jìn)入本周后，“萬(wàn)科股權(quán)危機(jī)”出現(xiàn)軟著陸的跡象開始有所顯現(xiàn)。（相關(guān)報(bào)道見12月23日《北京青年報(bào)》）最值得人們細(xì)細(xì)玩味的跡象有二：

其一，昨天早晨，正在拜訪瑞士信貸的王石在演講時(shí)否定了外界關(guān)于“安邦與寶能已達(dá)成‘一致人’關(guān)系”的猜測(cè)。截至昨晚，就王石的“否定說(shuō)”，安邦并未予以否認(rèn)。

其二，王石發(fā)表“否定說(shuō)”之后，萬(wàn)科集團(tuán)首次出面公開回應(yīng)“萬(wàn)科股權(quán)危機(jī)”?；貞?yīng)文稿中最核心的要旨有兩條：一是“如果寶能系控制萬(wàn)科，我們沒有信心說(shuō)服它不改變?nèi)f科的文化和經(jīng)營(yíng)風(fēng)格?！?；二是“我們雙方都是深圳企業(yè)，如果因內(nèi)斗而兩敗俱傷，并不是我們希望看到的結(jié)果。我們捍衛(wèi)的只是萬(wàn)科的文化，針對(duì)的只是寶能系……”

上述兩個(gè)跡象不是彼此獨(dú)立的，其二是其一的合理延展。萬(wàn)科集團(tuán)的回應(yīng)使王石的身段明顯變得更加柔軟而富有彈性。更高明的是，萬(wàn)科集團(tuán)將寶能與保險(xiǎn)資本和潮汕商幫作了頗有內(nèi)涵的“區(qū)隔”。

同樣不該被人們忽視的是，從本周一始，寶能始終頗為意外地選擇了低調(diào)乃至沉默。從周一到昨晚，圍繞“萬(wàn)科股權(quán)危機(jī)”的所有真假難辨之報(bào)道，寶能皆未作出直接回應(yīng)或申辯。

由此看出：王石明顯“放低身段”卻依然柔中帶剛是一種行為理性，寶能選擇沉默也是一種行為理性。倘若雙方繼續(xù)“硬扛”，最大的結(jié)局一定是兩敗俱傷。而且，姚之傷注定會(huì)大于王之傷。

觀察“萬(wàn)科股權(quán)危機(jī)”，不能用單純的市場(chǎng)邏輯和資本并購(gòu)規(guī)則作為判斷工具。事實(shí)上，無(wú)論東方還是西方，大體量的資本并購(gòu)個(gè)案，均不能脫離社會(huì)現(xiàn)實(shí)環(huán)境而隨心所欲。這個(gè)世界上，純粹的自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和純粹的資本并購(gòu)，從來(lái)就沒有真實(shí)出現(xiàn)過(guò)。

寶能“蛇吞象”式的咄咄逼人，雖符合潮汕商幫的行事風(fēng)格，而且寶能及前海人壽皆拍胸脯保證資金來(lái)源完全合法，但對(duì)外界而言，其資金來(lái)源及是否真很“干凈”,始終是揮之不去的核心疑惑。盡管大多數(shù)人并沒對(duì)“萬(wàn)姚之爭(zhēng)”誰(shuí)是誰(shuí)非直接站隊(duì)發(fā)聲，但絕不代表沒有想法和立場(chǎng)。

針對(duì)“萬(wàn)科危機(jī)”，證監(jiān)會(huì)在第一時(shí)間表達(dá)了“市場(chǎng)主體之間收購(gòu)、被收購(gòu)的行為屬于市場(chǎng)化行為，只要符合相關(guān)法律法規(guī)的要求，監(jiān)管部門不會(huì)干涉”的官方立場(chǎng)。有輿論把證監(jiān)會(huì)的立場(chǎng)曲解為官方將置身事外。其實(shí)，證監(jiān)會(huì)的不干涉以“合法合規(guī)”作為根本前提，自身回話余地極大。倘若寶能的并購(gòu)資金存有“瑕疵”，不但證監(jiān)會(huì)必管無(wú)疑，保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)乃至其他相關(guān)部門也不可能不聞不問(wèn)。截至昨晚，就監(jiān)管部門和其他相關(guān)部門是否已盯上“王姚之爭(zhēng)”，并沒見消息披露，但萬(wàn)科和寶能的核心高層卻一定“心知肚明”。

盡管許多購(gòu)房者抱怨萬(wàn)科樓盤價(jià)格太高，但只要資金條件允許，人們還是愿意把萬(wàn)科作為購(gòu)房首選。如是消費(fèi)理性，不但源自于萬(wàn)科是全球房地產(chǎn)界商業(yè)信用最佳的上市公司，而且還因?yàn)槿f(wàn)科是全球地產(chǎn)界專心致志耕耘實(shí)業(yè)的一大典范。讀一讀前天閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議新聞，翻一翻五中全會(huì)審議通過(guò)的“十三五”規(guī)劃建議文本，萬(wàn)科之經(jīng)營(yíng)理念、戰(zhàn)略和堅(jiān)守，與中央的期待和價(jià)值立場(chǎng)高度契合。

通過(guò)去杠桿化防控金融風(fēng)險(xiǎn)乃供給側(cè)改革的發(fā)力方向之一。具體到萬(wàn)科這樣的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)上市公司，政策正為鼓勵(lì)公司創(chuàng)業(yè)者、管理團(tuán)隊(duì)、非投機(jī)性社會(huì)資本增持公司股份創(chuàng)造條件，以確保優(yōu)質(zhì)民營(yíng)上市公司能一心一意繼續(xù)做大做強(qiáng)實(shí)業(yè)。如此政策取向之變，在觀察“萬(wàn)科危機(jī)”的走向時(shí)，可不能不予理會(huì)。畢竟，健康可持續(xù)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，是廣大實(shí)業(yè)家干出來(lái)的，決不是資本玩家“玩”出來(lái)的。

今年開春后，由于監(jiān)管層對(duì)資本市場(chǎng)場(chǎng)外配資尤其是高杠桿投機(jī)反應(yīng)過(guò)慢、態(tài)度優(yōu)柔寡斷，終在初夏時(shí)節(jié)釀成一波兇悍的震蕩，令股民、社會(huì)和國(guó)家的利益集體受損。眼下中國(guó)股市尚在重新恢復(fù)元?dú)猓Y本市場(chǎng)去杠桿化適才剛剛鋪開，若監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資本玩家們利用高杠桿資金收購(gòu)藍(lán)籌股和權(quán)重股的行為依然放任自流，其帶來(lái)的負(fù)面示范效應(yīng)，會(huì)比好不易才被平息的股市震蕩更可怕。這就是當(dāng)下中國(guó)資本市場(chǎng)必須遵循的最大現(xiàn)實(shí)法則。

人們樂見“萬(wàn)科危機(jī)”出現(xiàn)軟著陸跡象，與其說(shuō)這是萬(wàn)科與寶能行為理性回歸的開始，不如說(shuō)這是資本市場(chǎng)必須遵循的最大現(xiàn)實(shí)法則正在悄然發(fā)揮作用。

“萬(wàn)寶（萬(wàn)科和寶能）之爭(zhēng)”可謂近期資本市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一件大事。此事可謂一波三折，從“門口的野蠻人”寶能發(fā)起對(duì)萬(wàn)科的控股權(quán)沖擊，到王石公開發(fā)表“不歡迎你”的宣戰(zhàn)誓言，再到當(dāng)初看似寶能盟友的安邦系突然上演情節(jié)大反轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)而與王石結(jié)盟。而王石最近態(tài)度也有所緩和，稱愿意與寶能保留對(duì)話可能。我等看客可謂目不暇接，驚嘆連連。

這出資本爭(zhēng)奪大戲究竟何去何從，恐怕不是外人能夠預(yù)判的。但圍繞“萬(wàn)寶（萬(wàn)科和寶能）之爭(zhēng)”，業(yè)界乃至社會(huì)諸多焦點(diǎn)議題的討論和厘清，其實(shí)也是一次面對(duì)全社會(huì)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)常識(shí)再普及，意義可謂不小。

最終，誰(shuí)才有可能是“寶能之爭(zhēng)”的勝利者，是代表萬(wàn)科不愿股權(quán)落入“野蠻人”之手的王石，還是代表寶能系的姚振華，或者是似乎要漁翁得利的安邦系？其實(shí)，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”的最終勝利者只有一位，那就是市場(chǎng)本身。正如多位專業(yè)財(cái)經(jīng)人士所分析的，拋開寶能系資金來(lái)源的“陰謀論”，寶能對(duì)萬(wàn)科股權(quán)的興趣很簡(jiǎn)單：股價(jià)與業(yè)績(jī)不對(duì)稱、股份分散的萬(wàn)科，必然會(huì)引發(fā)投資巨鱷的興趣，這就是國(guó)際慣例。早在上世紀(jì)80年代，美國(guó)由一批投資銀行家為代表的新金融家就采用這種模式，屢屢上演“小魚吃大魚”好戲。當(dāng)年以低價(jià)收購(gòu)安聯(lián)公司股票而一舉成名的美國(guó)投資大鱷索羅斯說(shuō)過(guò)一句話：“選擇一個(gè)行業(yè)股票時(shí)，要選兩家，但不是隨便找兩家，而是找一家最好的，一家最差的?！倍硪晃煌顿Y大師威廉. 歐奈爾說(shuō)過(guò)一句更意味深長(zhǎng)的話：“經(jīng)驗(yàn)顯示,市場(chǎng)自己會(huì)說(shuō)話，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的,凡是輕視市場(chǎng)能力的人，終究會(huì)吃虧的?！?/p>

萬(wàn)科貴為中國(guó)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)之一，股價(jià)長(zhǎng)期低迷，沒有真正意義上的控股股東。無(wú)論是作為看中短期利潤(rùn)回報(bào)的財(cái)務(wù)投資者，還是著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)回報(bào)、甚至于想成為公司主人的戰(zhàn)略投資者，都可能會(huì)將其作為價(jià)值洼地從而大舉進(jìn)入，這也是資本投資市場(chǎng)的規(guī)律所在。

而當(dāng)王石反應(yīng)過(guò)來(lái)，不再停留于口舌之爭(zhēng)，而是迅速尋找戰(zhàn)略伙伴時(shí)，安邦系的突然轉(zhuǎn)向也說(shuō)明，在關(guān)于企業(yè)股權(quán)變動(dòng)中，任何一位股東只會(huì)從自身利益最大化角度出發(fā)，選擇更符合自身訴求的階段性戰(zhàn)略。作為萬(wàn)科大股東之一的安邦系，也許正是從保持王石為代表的現(xiàn)有董事會(huì)結(jié)構(gòu)，對(duì)萬(wàn)科發(fā)展更為有利的股東角度出發(fā)，才做出了這一選擇，這同樣是按市場(chǎng)辦事的心態(tài)和行動(dòng)。王石也因此獲得了資本市場(chǎng)的重要支持。

最后再提到一點(diǎn)，王石之前稱寶能系購(gòu)買萬(wàn)科的第一份錢來(lái)自萬(wàn)能險(xiǎn)，并表明短債長(zhǎng)投具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，保監(jiān)會(huì)要求，各保險(xiǎn)公司都要根據(jù)自己的投資能力來(lái)提供萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率，目前市面上的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品年化結(jié)算收益率大多在5%-8%間，而且很少出現(xiàn)達(dá)不到結(jié)算收益率的情況。這意味著萬(wàn)能險(xiǎn)的收益率越高，對(duì)險(xiǎn)資的投資能力要求也越高。險(xiǎn)資近年來(lái)頻繁投資房地產(chǎn)公司，就在于不少房地產(chǎn)公司依然屬于回報(bào)率較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在投資回報(bào)率考量下的市場(chǎng)慣性驅(qū)動(dòng)下，還是“按市場(chǎng)辦事”。

中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革與開放雖然持續(xù)了三十余年，還是在路上，不少市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知誤區(qū)有待厘清，甚至連王石這樣的著名企業(yè)家也會(huì)被指責(zé)說(shuō)了“不符合市場(chǎng)邏輯的話”?？梢姡袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)常識(shí)的再教育依然路漫漫兮。當(dāng)然，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”最終看來(lái)還是回到了正常的市場(chǎng)軌道上來(lái)，這就是市場(chǎng)的勝利。

萬(wàn)科寶能股權(quán)之爭(zhēng)在近日持續(xù)發(fā)酵。在這場(chǎng)股權(quán)之戰(zhàn)中，作為萬(wàn)科靈魂人物的王石再次站到了臺(tái)前。在短短的幾日內(nèi)，通過(guò)各種方式密集刷臉、發(fā)聲。針對(duì)有聲音稱王石對(duì)寶能的態(tài)度是道德綁架，12月21日，王石發(fā)微博稱，“信用不夠”并非道德評(píng)判，而是風(fēng)險(xiǎn)考量。

所謂“外行看熱鬧，內(nèi)行看門道”，這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)猶如一鍋“濃湯”，無(wú)論內(nèi)行還是外行，都從中找到了自己的興奮點(diǎn)。在目前的輿論戰(zhàn)中，“你的信用不夠”成了焦點(diǎn)。其中的是是非非，還是留給時(shí)間去檢驗(yàn)吧，就這句話本身而言，很有可能成為一個(gè)流行詞，因而值得我們?nèi)リP(guān)注和解析。

提到信用建設(shè)，幾乎無(wú)人不知，無(wú)人不喊重要。這不僅因?yàn)槲覀兪恰霸谛庞媒逃谐砷L(zhǎng)的”，很多人都能脫口講出幾句類似“人而無(wú)信，不知其可也”的名言，舉出幾個(gè)類似“尾生抱柱”的典型，而且在現(xiàn)實(shí)社會(huì)生活中，很多人也是深受不講信用之害?？梢哉f(shuō)，目前經(jīng)濟(jì)社會(huì)出現(xiàn)的很多問(wèn)題，都與不講誠(chéng)信有關(guān)。厲以寧先生曾經(jīng)講過(guò)，最大的社會(huì)紅利是社會(huì)和諧紅利。社會(huì)和諧離不開誠(chéng)實(shí)守信，從這一意義上講，講信用也是聚紅利。

而且，對(duì)信用的重視不僅是民間自覺，也有著實(shí)實(shí)在在的制度努力。社會(huì)主義核心價(jià)值觀，在個(gè)人層面提出的第三個(gè)價(jià)值準(zhǔn)則，就是誠(chéng)信?，F(xiàn)在，社會(huì)信用體系建設(shè)被放到了很高位置，不僅有作為大綱的《社會(huì)信用體系建設(shè)規(guī)劃綱要》，而且很多地方很多部門都出臺(tái)了自己的落實(shí)細(xì)節(jié)，一些與信用建設(shè)有關(guān)的“黑名單”也紛紛出臺(tái)。

在這樣的情境下，我們能夠看到信用建設(shè)的進(jìn)步，但要說(shuō)問(wèn)題已經(jīng)極大地解決了，還是為時(shí)尚早。至于說(shuō)已經(jīng)符合人們的期望，更是過(guò)于樂觀。由此帶來(lái)的一個(gè)問(wèn)題是，為什么大家這么重視，可信用建設(shè)始終不盡如人意呢？這里的一個(gè)核心，恐怕還是缺少有效的懲戒?！白屖耪叽绮诫y行”，更多還是一個(gè)口號(hào)，并沒有成為普遍現(xiàn)實(shí)。

現(xiàn)在王石拋出了“你的信用不夠”這個(gè)話題。王石解釋，所謂“信用不夠”，不一定是你不講信用，而是因?yàn)槟愕姆e累時(shí)間還不夠。寶能系的信用到底夠不夠，這是一個(gè)很專業(yè)的問(wèn)題，只能由專業(yè)人士去解析。但從王石這句話中可以看到一個(gè)跡象，那就是在未來(lái)的資本收購(gòu)中，“信用夠不夠”的問(wèn)題會(huì)被更多地提及。以后的實(shí)業(yè)界、金融界，將會(huì)越來(lái)越關(guān)注信用建設(shè)，以及帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和利益回報(bào)。如果一個(gè)人或者一個(gè)市場(chǎng)主體，在信用上不能考到高分，將會(huì)留下把柄，成為靶子。

這股風(fēng)也會(huì)由高到低，向四處擴(kuò)散開來(lái)。拿天使投資來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在很多投資人明確表示，“只投自己有感覺的行業(yè)和信任的人”。如果一個(gè)創(chuàng)業(yè)者不重視自己的信用，很有可能錯(cuò)失發(fā)展的風(fēng)口?；蛟S有人說(shuō)，我沒想拿天使投資，只想“滾雪球”發(fā)展。也要看到，“草上之風(fēng)，必偃”，面對(duì)信用建設(shè)大風(fēng)向，沒有誰(shuí)是局外人。今天埋下的是未來(lái)的種子，一個(gè)創(chuàng)業(yè)者如果不在信用上表現(xiàn)出讓人滿意的一面，很可能被主流拒絕在外；即便幸運(yùn)地做大了，也會(huì)留下人生的遺憾，影響人生價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

萬(wàn)科寶能股權(quán)之爭(zhēng)到底往何處走，雙方的信用到底夠不夠，時(shí)間終會(huì)給出答案。但就目前來(lái)看，“你的信用不夠”很可能成為流行詞。這也提醒創(chuàng)業(yè)者，提醒我們所有人，千萬(wàn)不要忽視了自己的信用建設(shè)。放眼未來(lái)，“讓失信者寸步難行”決非嚇唬人，會(huì)有很多人付出沉重的代價(jià)，到時(shí)可是買不到后悔藥。

寶能系姚振華挾400億元長(zhǎng)驅(qū)直入，一舉成為萬(wàn)科第一大股東；萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石奮起反擊，直言“不歡迎”……目前，萬(wàn)科股票停牌，雙方明爭(zhēng)暗斗猶酣。這場(chǎng)資本市場(chǎng)罕見的鏖戰(zhàn)，也引起了公眾極大的好奇心，各種說(shuō)法迭出紛呈。

萬(wàn)科停牌既是為了拖住以杠桿收購(gòu)股權(quán)的寶能系，也是為自己尋求應(yīng)對(duì)之策、爭(zhēng)取輿論同情贏得時(shí)間。于王石這頭，要想打敗逼上門來(lái)的“野蠻人”：一是如上世紀(jì)90年代“君萬(wàn)之爭(zhēng)”那樣，找對(duì)方違法違規(guī)之處，使其知難而退；二是通過(guò)定向增發(fā)等手段擴(kuò)大股份，稀釋對(duì)方手中籌碼；三是以退為進(jìn)，率管理層集體出走，令對(duì)方自討沒趣。于寶能系這邊，目前可供選擇也不少，進(jìn)可繼續(xù)增持以求控股，退可獲利減持，獲得實(shí)際好處。這場(chǎng)爭(zhēng)斗最后不一定就是你死我活，也可能皆大歡喜，且不妨拭目以待。

不去講這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)最終結(jié)果，目前所呈現(xiàn)的一些問(wèn)題仍不乏啟示意義。大致來(lái)講，有這么三個(gè)關(guān)鍵詞：一是資本。在市場(chǎng)上，資本就是話語(yǔ)權(quán)。萬(wàn)科市值近三千億元，寶能系花400億元就拿下第一大股東的寶座，其資本運(yùn)作能力令人折服。此役或不僅關(guān)乎萬(wàn)科，而且折射出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的新動(dòng)向——在國(guó)內(nèi)金融資本運(yùn)作越來(lái)越成熟的當(dāng)下，那些股權(quán)分散或抵抗能力弱的上市公司，今后可能經(jīng)常要面臨類似被生吞活剝的命運(yùn)。事實(shí)上，眼下不止寶能系一家在A股市場(chǎng)上“掃貨”，如果不想淪落任人宰割的命運(yùn)，許多實(shí)體企業(yè)及其上市公司就要上好資本運(yùn)作、市值管理這門課。

二是規(guī)則。規(guī)則意識(shí)不可或缺。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度固然不甚健全，體弱多病，但即便是在這樣的游戲場(chǎng)景下，任何人進(jìn)入其中也得按規(guī)則辦事，讓資本在規(guī)則下相愛或相殺。于寶能系，無(wú)論它用什么手段謀攻萬(wàn)科，都必須符合當(dāng)下的游戲規(guī)則。日前，寶能系就因未盡信息披露義務(wù)而被深交所發(fā)出包括“錢從何來(lái)”等“九問(wèn)”。另一邊，王石固然旗幟鮮明地表態(tài)不歡迎寶能系成為第一大股東，指責(zé)其“信用不夠”，但萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)要拒其于門外，也應(yīng)遵照游戲規(guī)則，在資本市場(chǎng)一爭(zhēng)高低。

三是制衡。在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)下，股東大會(huì)、董事會(huì)、管理層等權(quán)力互相制衡非常重要。目前萬(wàn)科公司成長(zhǎng)良好，寶能系卻欲圖蛇吞象，或是許多人站在王石等人這邊的原因。但是，設(shè)若一家公司經(jīng)營(yíng)不善、內(nèi)部混亂，管理層卻始終把控實(shí)權(quán)，罔顧大股東權(quán)益，人們還會(huì)認(rèn)為管理層如此強(qiáng)勢(shì)也有道理嗎？就此，人們是否可以懷疑管理層鳩占鵲巢，侵害股東利益？所以，評(píng)判“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”不能只看眼前不看長(zhǎng)遠(yuǎn)，只看人而漠視制度。萬(wàn)科股權(quán)分散，第一大股東弱勢(shì)，公司卻越來(lái)越壯大，有其歷史與現(xiàn)實(shí)成因，卻未必合乎現(xiàn)代公司治理之道。

這三個(gè)關(guān)鍵詞，實(shí)際上也是評(píng)判“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的硬杠杠。如此，也才能從雜亂無(wú)序的信息中，汲取這場(chǎng)資本大戰(zhàn)中有益之處、可借鑒之處。

【過(guò)度渲染“趙家人”，要么給資本和萬(wàn)科劃出一道善與惡的道德分野，要么將資本市場(chǎng)的資源配置導(dǎo)向“血統(tǒng)”決定論、原罪決定論，這只能讓萬(wàn)科之爭(zhēng)付出游戲規(guī)則之外的代價(jià)，這種代價(jià)，不僅是對(duì)決雙方支付。】

2015年末最熱鬧的資本市場(chǎng)大戲，把懸念留給了來(lái)年。據(jù)報(bào)道，昨日港交所披露的數(shù)據(jù)顯示，寶能、安邦在萬(wàn)科停牌前，分別“閃電”增持萬(wàn)科A股票，兩者持股合計(jì)超30%。

停牌是針對(duì)敵意收購(gòu)可以想得到的反擊。寶能系對(duì)萬(wàn)科的渴望，就是“蛇吞象”式的渴望，這種渴望只能借助杠桿資金才能滿足。萬(wàn)科停牌會(huì)直接導(dǎo)致寶能系的資金成本壓力增大，直至抓骨撓心。但是，這枚“毒丸”對(duì)于中小股東意味著什么，目前沒有人知道。假如萬(wàn)科找到與其價(jià)值觀相符合的戰(zhàn)略投資者進(jìn)行定向增發(fā)，那么“毒性”就只針對(duì)寶能系，假如僅僅是通過(guò)稀釋股權(quán)的方式以削弱寶能系的控制力，那么中小股東就可能同時(shí)“中毒”。

在這場(chǎng)管理層與資本的對(duì)決中，中小股東無(wú)從置喙，只能被動(dòng)等待裁決。這種被動(dòng)，或許就是中小股東觀賞這場(chǎng)資本大戲的“門票”，是必須付出的成本。畢竟，到目前為止，雙方的爭(zhēng)斗都沒有脫離規(guī)則，都是按照資本市場(chǎng)規(guī)定的游戲規(guī)則進(jìn)行。因此，中小股東的利益誰(shuí)來(lái)維護(hù)之問(wèn)，暫時(shí)還找不到答案。而這不是這場(chǎng)資本大戲帶來(lái)的唯一困惑。一出熱鬧戲，還引發(fā)了關(guān)于資本是否有道德屬性，上市公司管理層如何盡責(zé)等一系列爭(zhēng)論。這些爭(zhēng)論都直接涉及股市商業(yè)倫理。

比如，“誰(shuí)是趙家人”。萬(wàn)科之爭(zhēng)一出現(xiàn)，很快網(wǎng)絡(luò)上就將源自《阿Q正傳》“你也配姓趙”的流行語(yǔ)移植了進(jìn)來(lái)，分析雙方的資金實(shí)力、政治背景，這場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)則范圍內(nèi)的董事會(huì)席位之爭(zhēng)被放大成了若干復(fù)雜版本。實(shí)際上，敵意收購(gòu)者被稱作“門口的野蠻人”，盡管王石毫不掩飾對(duì)寶能系的拒絕立場(chǎng)，但其內(nèi)部講話中的“野蠻人”之說(shuō)，只是習(xí)慣說(shuō)法，應(yīng)不帶有道德定義或“出身歧視”。過(guò)度渲染，無(wú)論出于戲謔還是故意，都會(huì)導(dǎo)致公眾失去正確解讀視角，要么給資本和萬(wàn)科劃出一道善與惡的道德分野，要么將資本市場(chǎng)的資源配置導(dǎo)向“血統(tǒng)”決定論、原罪決定論，這只能讓萬(wàn)科之爭(zhēng)付出游戲規(guī)則之外的代價(jià)，這種代價(jià)，不僅是對(duì)決雙方支付。

風(fēng)險(xiǎn)不止于此。萬(wàn)科之爭(zhēng)，讓精明的投資者開始對(duì)類似萬(wàn)科的100多家“無(wú)主”上市公司中來(lái)回篩選，押寶新的“萬(wàn)科”獲利。問(wèn)題是，這些“無(wú)主”公司是否如萬(wàn)科一樣有成熟的管理體系和穩(wěn)定的價(jià)值理念？是否會(huì)使本就投機(jī)氛圍濃厚的股市更趨投機(jī)？

公眾公司的股權(quán)，本就是掛牌銷售的標(biāo)的，有資金者得之，得之必然尋求話事權(quán)。被收購(gòu)者根據(jù)自身判斷，有權(quán)歡迎和拒絕其訴求，這些都無(wú)可厚非。但是，鑒于萬(wàn)科的標(biāo)桿企業(yè)地位和寶能系已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)的雄心，鑒于因爭(zhēng)權(quán)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，公眾有權(quán)利提出更高要求。

萬(wàn)科管理層不能只強(qiáng)調(diào)價(jià)值和情懷，對(duì)于中小股東，股價(jià)才能最值得關(guān)心的問(wèn)題。過(guò)去多年的股價(jià)低迷，有可能讓中小股東在股東大會(huì)上支持收購(gòu)方。無(wú)論從情懷還是維護(hù)管理層的穩(wěn)定出發(fā)，萬(wàn)科管理層都有必要更好履行對(duì)中小股東的義務(wù)，盡量在不損害中小股東利益的前提下化解寶能系帶來(lái)的外部性壓力；寶能系也需要將資金來(lái)源透明化，就是否有險(xiǎn)資參與到這場(chǎng)充滿風(fēng)險(xiǎn)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中作出說(shuō)明，保證投保人利益不受損失。

同時(shí)，也要看到萬(wàn)科模式的真正價(jià)值，不以破壞萬(wàn)科模式為代價(jià)追求短期市場(chǎng)利益。如此，雙方就可能找到利益交集點(diǎn)，中小股東利益也可得到維護(hù)。讓這場(chǎng)進(jìn)行中的資本大戲，成為構(gòu)建股市商業(yè)新倫理的一部分，而不是零和游戲的開始，萬(wàn)科和寶能系應(yīng)該建立這樣的使命感。

□徐立凡（學(xué)者）

【創(chuàng)業(yè)者與股東身份的不匹配，為目前的這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)埋下了禍根，也令萬(wàn)科高管陷入身份的尷尬?！?/p>

周一，萬(wàn)科并沒有發(fā)布重大消息。

這并不妨礙萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)繼續(xù)占據(jù)話題中心。但是，這次主流的輿論聲音卻并不站在王石這邊。現(xiàn)在，最流行的觀點(diǎn)是，資本說(shuō)了算，萬(wàn)科的管理層可以按照市場(chǎng)規(guī)律發(fā)起阻擊戰(zhàn)，但是，別拿商業(yè)倫理、信用不夠等道德問(wèn)題說(shuō)事。

作為中國(guó)企業(yè)家教父級(jí)別的王石，這次不但沒有占據(jù)道德高地，反而成了最醒目的靶子，被輿論炮轟。不過(guò)，這事總覺得，哪里有些不對(duì)勁。就像當(dāng)年馬文才要強(qiáng)娶祝英臺(tái)，現(xiàn)在，大家不但不指責(zé)馬文才，反而指責(zé)祝英臺(tái)不該有情懷，不該歧視一身銅臭的馬文才。那個(gè)時(shí)候，馬文才也可以說(shuō)，婚姻大事是父母之命、媒妁之言，他馬文才娶祝英臺(tái)是天經(jīng)地義。我想，馬文才的價(jià)值觀在當(dāng)時(shí)也是幾乎無(wú)法反駁的。

黑格爾說(shuō)，悲劇源于倫理的沖突。當(dāng)“父母之命、媒妁之言”等主流婚姻觀念遇上梁山伯與祝英臺(tái)的自由戀愛觀，于是梁祝就悲劇了。當(dāng)“資本說(shuō)了算”遇上了萬(wàn)科管理層的職業(yè)經(jīng)理人情懷，是不是也同樣會(huì)產(chǎn)生悲劇？

從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，企業(yè)投資并購(gòu)重組和戀愛結(jié)婚過(guò)日子一樣，也得需要共同的價(jià)值觀。祝英臺(tái)為什么要以死殉情，最終說(shuō)到底，就是和馬文才的價(jià)值觀不同。價(jià)值觀不同怎么能在一起？即便有人最終走在了一起，但是，常識(shí)告訴我們，強(qiáng)扭的瓜不甜，恐怕也不會(huì)有幸福的未來(lái)。

一般來(lái)說(shuō)，高管對(duì)股權(quán)變更是沒有發(fā)言權(quán)的，但萬(wàn)科不同。王石郁亮等人反應(yīng)激烈，有的人說(shuō)是內(nèi)部人控制的私心，但在此事上，審視萬(wàn)科高管或許不宜簡(jiǎn)單套用內(nèi)部人控制的理論。

萬(wàn)科之所以形成目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，有其歷史原因。萬(wàn)科是王石等人一手締造，其最早卻是國(guó)有企業(yè)。經(jīng)過(guò)此后的改制等運(yùn)作，萬(wàn)科的管理層也沒占多少股份。王石他們一手締造了萬(wàn)科，實(shí)際控制著萬(wàn)科，塑造了萬(wàn)科的價(jià)值觀和企業(yè)文化。如果把萬(wàn)科當(dāng)成如今的一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，那么，王石等人就是萬(wàn)科的創(chuàng)始人，卻因?yàn)闅v史原因以及個(gè)人原因，而沒有成為萬(wàn)科的大股東。

創(chuàng)業(yè)者與股東身份的不匹配，為目前的這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)埋下了禍根，也令萬(wàn)科高管陷入身份的尷尬。

不能不說(shuō)的是，萬(wàn)科的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)并非個(gè)案與偶然現(xiàn)象。另一家同樣類似的企業(yè)是聯(lián)想。到目前，聯(lián)想的第一大股東仍然是中科院，而聯(lián)想的締造者柳傳志在接受媒體采訪時(shí)說(shuō)，他只有聯(lián)想集團(tuán)不到1%的股份。王石和柳傳志關(guān)系很好，萬(wàn)科和聯(lián)想很像，如果下次被“生吃”的對(duì)象是聯(lián)想，而柳傳志做出反擊，大家又會(huì)作何感想。

另外，還有一家曾經(jīng)類似的公司，就是新浪。新浪的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直非常分散，公司基本上也是被管理層掌控。但是，今年6月份，這一局面被打破。曹國(guó)偉通過(guò)購(gòu)買新浪發(fā)行的新股，而持有了16.2%的股份，一舉超越所有股東，成為新浪第一大股東。新浪也就徹底擺脫了萬(wàn)科的問(wèn)題。

王石和褚時(shí)健也是好朋友。褚時(shí)健當(dāng)年的問(wèn)題說(shuō)到底是因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)問(wèn)題，而王石登上了世界最高峰，卻仍然沒有邁過(guò)產(chǎn)權(quán)這道坎。

祝英臺(tái)很想自由戀愛，她卻是父親的財(cái)產(chǎn)。這些年來(lái)，萬(wàn)科高管一直以為擁有祝英臺(tái)一樣的自由選擇權(quán)，并對(duì)此非常自信，但這次“野蠻人”從產(chǎn)權(quán)發(fā)起了降維攻擊。萬(wàn)科高管講價(jià)值觀、講情懷無(wú)可厚非，因?yàn)檫@些價(jià)值觀和企業(yè)文化實(shí)際上就是萬(wàn)科，“野蠻人”叩關(guān)本身也是一種價(jià)值觀的入侵，因而，此事很難有善果。若說(shuō)到反思，此事最大的教訓(xùn)在于，“職業(yè)經(jīng)理人之夢(mèng)”和情懷無(wú)法解決脆弱的產(chǎn)權(quán)根基。這些在創(chuàng)業(yè)大街上入門級(jí)的問(wèn)題，卻是一些教父級(jí)中國(guó)企業(yè)家共同的痛點(diǎn)。

□于德清（媒體人）

【王石們抵御野蠻人入侵無(wú)可厚非，而寶能看好萬(wàn)科質(zhì)地，遵守規(guī)則合法入股與作惡無(wú)涉。如何進(jìn)行制度優(yōu)化，以更好地平衡“資本”與“智本”的制度安排，是“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”給予公司治理提出的新問(wèn)題，也是中國(guó)企業(yè)公司治理現(xiàn)代化的重要一步?！?/p>

寶能系VS萬(wàn)科，引爆市場(chǎng)關(guān)注的眼球。一邊是虎視眈眈的資本對(duì)龍頭藍(lán)籌地產(chǎn)標(biāo)的的垂涎，一邊是管理層控制對(duì)自身權(quán)益的守護(hù)反擊。也許是A股并購(gòu)重組市場(chǎng)平淡太久，同時(shí)也因?yàn)槿f(wàn)科與王石太過(guò)有名，大家對(duì)這一“野蠻”的入侵與剛烈的反擊方式感到極大的刺激。

寶萬(wàn)攻防大戰(zhàn)，輿論首先的關(guān)注點(diǎn)并沒太多側(cè)目于對(duì)資本的純粹道德評(píng)判，主流聲音認(rèn)為英雄不問(wèn)出處，在守法與依規(guī)前提之下，以二級(jí)市場(chǎng)增持股票方式取得控制權(quán)的方式直接、簡(jiǎn)單而且公平，舉牌行為本身無(wú)可非議。至于這個(gè)“野蠻的”新主人是否夠格？其對(duì)萬(wàn)科價(jià)值成長(zhǎng)能否作出各方共贏的、增進(jìn)性的貢獻(xiàn)？因?yàn)槿肭峙c防衛(wèi)事件尚處于初期階段，大幕剛剛拉開，待雙方出招之后，輿論關(guān)注焦點(diǎn)最終會(huì)轉(zhuǎn)入到這一話題。

萬(wàn)寶之爭(zhēng)更多引發(fā)的是對(duì)現(xiàn)代公司治理的制度安排與金融業(yè)部分發(fā)展模式進(jìn)行反思?，F(xiàn)行的商業(yè)制度范式是資本居于核心主導(dǎo)地位，誰(shuí)擁有資本，誰(shuí)就擁有了主導(dǎo)控制權(quán)。在土地、資本、勞動(dòng)、企業(yè)家才能、信息技術(shù)等各類生產(chǎn)要素中，資本居于主導(dǎo)地位，其他要素依附于資本要素；雖然，人力資本（勞動(dòng)與企業(yè)家才能的資本化）概念與理論勃興于現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，但作為一項(xiàng)成熟的制度安排，顯然都還需要進(jìn)行一系列的完善性探索。

這一事實(shí)決定了資本的強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)資本與勞動(dòng)、企業(yè)才能、其他要素沖突之時(shí)，人們會(huì)無(wú)力地祭出道德之旗，這多少體現(xiàn)出對(duì)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度安排的某些無(wú)奈。如何進(jìn)行制度優(yōu)化，以更好地平衡“資本”與“智本”的制度安排，更好地增進(jìn)社會(huì)效率機(jī)制，同時(shí)顧及社會(huì)公平，需要全社會(huì)進(jìn)行深思與探索。

當(dāng)下的寶萬(wàn)之爭(zhēng)充滿火藥味、難以互容的惡意收購(gòu)方式，讓業(yè)界能夠進(jìn)一步觀察到資本與實(shí)業(yè)如何進(jìn)行互動(dòng)的問(wèn)題。

其實(shí)，王石們抵御野蠻人入侵無(wú)可厚非，而寶能看好萬(wàn)科質(zhì)地，遵守規(guī)則合法入股與作惡無(wú)涉。如何在公司治理上平衡資本和管理層的博弈，恰恰是中國(guó)企業(yè)現(xiàn)代化中的重要一步。

只是，企業(yè)是企業(yè)家的人格化，這一事件中當(dāng)事雙方因“氣不相投”激發(fā)出的針鋒相對(duì)看來(lái)已無(wú)可避免，但筆者還是希望這一事例中的爭(zhēng)鋒屬于個(gè)例。市場(chǎng)近期盛傳出1980年代資本大家黃鴻年收購(gòu)新加坡置地，人們期盼資本市場(chǎng)更多的并購(gòu)能像當(dāng)年黃鴻年與陶欣伯那樣，體現(xiàn)出有寬闊的胸懷與宏大格局，超越征服與被征服，以自身人格的魅力，共同推動(dòng)建設(shè)理性、溫和與寬厚的市場(chǎng)環(huán)境，真正實(shí)現(xiàn)資本與實(shí)業(yè)共棲、共生、共榮，做到公司發(fā)展、企業(yè)管理者與員工，以及各類股東的共生與共榮。

□傅子恒（萬(wàn)聯(lián)證券研究所所長(zhǎng)）

【萬(wàn)科股權(quán)弈局中，若涉事幾方能恪守公平公正的商業(yè)邏輯，那這種典型事件必將有助于將長(zhǎng)期野蠻生長(zhǎng)的中國(guó)股市帶入開放式市場(chǎng)秩序。】

臨近年關(guān)，一場(chǎng)圍繞中國(guó)地產(chǎn)龍頭萬(wàn)科的股權(quán)弈局，激起一灘波瀾。無(wú)論是王石的“周一見”，還是萬(wàn)科昨日發(fā)布公告，公司預(yù)計(jì)在不超過(guò)30個(gè)自然日時(shí)間內(nèi)披露本次重組方案，都預(yù)示著這場(chǎng)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)不會(huì)迅速收尾。

盡管目前輿論臧否各異，但就萬(wàn)科股權(quán)弈局的事態(tài)進(jìn)展看，萬(wàn)科、寶能、交易所和監(jiān)管部門等相關(guān)各方都在遵循市場(chǎng)規(guī)則。鑒于萬(wàn)科股權(quán)弈局帶著多層鮮活感的聚焦點(diǎn)，如萬(wàn)科和王石在業(yè)界的地位，蛇吞象的“敵意收購(gòu)”等，各界都期望這場(chǎng)圍繞萬(wàn)科的資本盛宴，能為股市提供一些活血化淤的向善能量。

畢竟，歷經(jīng)25年的中國(guó)資本市場(chǎng)，始終未能有效褪去野蠻成長(zhǎng)的印跡，資本與權(quán)勢(shì)媾合后濃妝粉墨登場(chǎng)的故事不勝枚舉。這需要通過(guò)典型事件將股市帶入開放式市場(chǎng)秩序，萬(wàn)科股權(quán)弈局無(wú)疑耦合了市場(chǎng)這一訴求。

梳理萬(wàn)科股權(quán)弈局中的已有信息，遵守市場(chǎng)秩序和護(hù)衛(wèi)中小股東的利益，至少口頭上成為了各方的共同訴求。但要真正讓這場(chǎng)弈局結(jié)出多贏善果，仍需各方持續(xù)秉承審慎的理性信念。

剔除其他因素不表，單從純粹的商業(yè)邏輯看，對(duì)寶能系來(lái)說(shuō)，其確實(shí)需要一個(gè)類似萬(wàn)科的干凈公司來(lái)整合、提升自身產(chǎn)業(yè)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的萬(wàn)科是最容易上手的獵物。對(duì)寶能來(lái)說(shuō)，其最希望的是成為萬(wàn)科大股東后保持萬(wàn)科管理層和公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，而不愿看到“敵意收購(gòu)”后的萬(wàn)科消耗得傷痕累累。所以對(duì)其而言，若在遭到王石拒絕后，仍窮盡辦法與萬(wàn)科管理層冰釋前嫌，那無(wú)疑是最優(yōu)之選，否則或需忍痛放棄控股萬(wàn)科。

對(duì)萬(wàn)科而言，在寶能已成為第一大股東，且萬(wàn)科股價(jià)已創(chuàng)歷史新高并透支的情況下，王石等管理層尋求在二級(jí)市場(chǎng)與寶能展開攻防戰(zhàn)，是個(gè)邊際成本過(guò)高的不利選擇。鐵了心要與寶能系背水一戰(zhàn)，必須切實(shí)站在中小股東利益，而非狹隘的管理層利益上：通過(guò)定增等方式推出“毒丸計(jì)劃”，可能是相對(duì)有利的選擇，也具有為包括寶能在內(nèi)的相關(guān)各方提供多贏之可能。

若其重大資產(chǎn)重組對(duì)象真是華潤(rùn)置地，將是一招妙棋，對(duì)寶能將具有很好的足信允諾和威懾，且成本也相對(duì)較低，至少不需要拿真金白銀與寶能搶籌碼，這種威懾帶有驅(qū)鯊計(jì)劃的特征，萬(wàn)科危機(jī)也會(huì)松很多。這對(duì)寶能也不是壞事，后者若最終無(wú)緣控股萬(wàn)科，做個(gè)財(cái)務(wù)投資者節(jié)節(jié)退出投資，也將獲得巨大的投資收益。

鑒于萬(wàn)科阻擊寶能，主要還是維系經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)之于股東的強(qiáng)勢(shì)地位，萬(wàn)科管理層不愿看到一個(gè)絕對(duì)控股的股東，若真是吸收合并華潤(rùn)置地，最可能會(huì)采取普通股＋可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股＋現(xiàn)金的方案，一則可以約束吸收合并后大股東的權(quán)力，普通股＋優(yōu)先股可以約束大股東投票權(quán)，二則提高現(xiàn)金對(duì)價(jià)會(huì)增加惡意收購(gòu)方的收購(gòu)成本，抬高吸收合并方案的足信威懾。

總之，臨近年底的萬(wàn)科股價(jià)弈局，若能真正基于商業(yè)邏輯，在公開、公平、公正和透明的市場(chǎng)環(huán)境下作業(yè)，橫亙?cè)谌f(wàn)科門口的“惡意并購(gòu)方”，將成為助力萬(wàn)科成長(zhǎng)，及助力中國(guó)資本市場(chǎng)走向開放式市場(chǎng)秩序的一個(gè)典型觸發(fā)事件，引導(dǎo)人們不止去思考探秘資本與企業(yè)管理搭檔的秋毫，更將真正注意力放在市場(chǎng)優(yōu)序良法的建設(shè)上。

□劉曉忠（財(cái)經(jīng)專欄作者）

【不論最終結(jié)果如何，萬(wàn)科收購(gòu)戰(zhàn)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)都應(yīng)是件好事。在過(guò)去一段時(shí)間，股市曾彌漫著各種題材和“風(fēng)口”，浮躁的風(fēng)氣帶來(lái)的是六七月份的動(dòng)蕩。萬(wàn)科是身處傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)秀公司，此次收購(gòu)戰(zhàn)中體現(xiàn)出的資本偏好的改變，或許對(duì)資本市場(chǎng)中所有的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都將產(chǎn)生積極的影響?！?/p>

萬(wàn)科收購(gòu)戰(zhàn)已成輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。周五，收購(gòu)與反收購(gòu)雙方繼續(xù)鏖戰(zhàn)，萬(wàn)科A股開盤后迅速被拉升至漲停。午間，萬(wàn)科突發(fā)公告，公司股票也因此停牌。媒體分析，萬(wàn)科正在啟動(dòng)“毒丸”計(jì)劃，狙擊資本大鱷寶能集團(tuán)。所謂“毒丸”計(jì)劃，就是在面對(duì)惡意收購(gòu)時(shí)，有關(guān)公司通過(guò)增發(fā)新股稀釋收購(gòu)方股權(quán)，使收購(gòu)代價(jià)大大提高，進(jìn)而達(dá)到抵制收購(gòu)的目的。

今年7月份，萬(wàn)科收購(gòu)戰(zhàn)的大幕徐徐拉開，隨著近期萬(wàn)科A股漲停板的頻繁出現(xiàn)，這場(chǎng)大戰(zhàn)也進(jìn)入了高潮。萬(wàn)科收購(gòu)戰(zhàn)本屬相對(duì)專業(yè)的財(cái)經(jīng)領(lǐng)域，目前卻成為“線上線下”的焦點(diǎn)社會(huì)話題。萬(wàn)科是中國(guó)乃至全球最大的住宅開發(fā)商，它的產(chǎn)品與大眾高度相關(guān)，這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)也因此獲得很高的關(guān)注度。

對(duì)于收購(gòu)戰(zhàn)，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石的態(tài)度強(qiáng)硬，“不歡迎寶能系成為萬(wàn)科的第一大股東”，王石認(rèn)為寶能“信用不夠、能力不夠、運(yùn)作激進(jìn)、不守規(guī)則”。寶能則表示，集團(tuán)恪守法律，相信市場(chǎng)的力量。萬(wàn)科管理層與作為“野蠻人”的收購(gòu)者寶能，針鋒相對(duì)，火藥味十足。誰(shuí)能在這場(chǎng)激烈的對(duì)抗中勝出，主要取決于雙方自身實(shí)力和各自“朋友圈”的大小。

從近日王石對(duì)寶能的言語(yǔ)“攻擊”中，似乎可以看出，萬(wàn)科視寶能的巨額收購(gòu)資金為弱點(diǎn)，并可能在這方面做文章。在王石看來(lái)，即使寶能的資金來(lái)源合法，但也是以高杠桿撬動(dòng)的短期資金，這應(yīng)是寶能在收購(gòu)戰(zhàn)中最大的短板。如果按這個(gè)邏輯出牌，有分析認(rèn)為，萬(wàn)科可能最大限度地拖長(zhǎng)停牌時(shí)間，在復(fù)牌之后，再以一些負(fù)面消息打壓股價(jià)，讓股價(jià)大幅下跌，最好能讓寶能的資金鏈斷裂。然而，此計(jì)雖毒，但實(shí)施的難度卻極大。首先，監(jiān)管部門不會(huì)允許萬(wàn)科無(wú)限期停牌，更重要的是，寶能的資金鏈看似脆弱，其實(shí)不然。寶能對(duì)萬(wàn)科的大規(guī)模建倉(cāng)，在7月底就基本完成，這批股票平均成本15元左右，遠(yuǎn)低于萬(wàn)科目前的股價(jià)。據(jù)測(cè)算，寶能掃貨萬(wàn)科累計(jì)投入約380億元，目前浮盈超過(guò)210億元，如此高的賬面盈利，已對(duì)其資金鏈構(gòu)成很強(qiáng)保護(hù)。

那么，實(shí)力強(qiáng)大、作風(fēng)兇悍的寶能會(huì)有更大的勝面嗎？也不盡然。萬(wàn)科的特點(diǎn)是股權(quán)分散，目前，萬(wàn)科管理層及其支持者和寶能集團(tuán)基本上勢(shì)均力敵，在這種態(tài)勢(shì)下，廣大中小投資者的人心向背就成為決定勝負(fù)的關(guān)鍵因素。如果得不到中小投資者支持，萬(wàn)科管理層連實(shí)施“毒丸”計(jì)劃的機(jī)會(huì)都沒有，更遑論稀釋股權(quán)戰(zhàn)勝寶能了。而從目前情況分析，中小投資者應(yīng)會(huì)傾向于王石，這倒不是源自對(duì)“資本脅迫”的反抗，而是利益關(guān)系使然。

中小投資者很可能支持王石，是因?yàn)閷?duì)他們而言最大的利好就是，目前激烈對(duì)抗的兩大陣營(yíng)拒絕和解、繼續(xù)戰(zhàn)斗，有對(duì)抗就有股份爭(zhēng)奪，股價(jià)就會(huì)堅(jiān)挺。然而，要讓目前處于弱勢(shì)的王石繼續(xù)戰(zhàn)斗，就要給他提供“彈藥”——釋放“毒丸”，增發(fā)股份。否則，“彈盡糧絕”的萬(wàn)科管理層只有繳槍投降。一旦投降，就意味著萬(wàn)科管理層、原大股東華潤(rùn)，以及前來(lái)踢場(chǎng)子的現(xiàn)大股東，全都站在了同一條戰(zhàn)線，此時(shí)，被出賣的就只有中小股東了。道理很簡(jiǎn)單，王石等與“野蠻人”達(dá)成妥協(xié)，“戰(zhàn)爭(zhēng)”結(jié)束了，各主要股東無(wú)需繼續(xù)增持股份，甚至?xí)诟呶粶p持套現(xiàn)。此時(shí)，大股東們各取所需，倒霉的就只有中小投資者了。

其實(shí)，不論最終結(jié)果如何，萬(wàn)科收購(gòu)戰(zhàn)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)都應(yīng)是件好事。在過(guò)去一段時(shí)間，股市曾彌漫著各種題材和“風(fēng)口”，浮躁的風(fēng)氣帶來(lái)的是六七月份的動(dòng)蕩。萬(wàn)科是身處傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)秀公司，此次收購(gòu)戰(zhàn)中體現(xiàn)出的資本偏好的改變，或許對(duì)資本市場(chǎng)中所有的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都將產(chǎn)生積極的影響。

【萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)不足為奇，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作而言，只要將這類紛爭(zhēng)磨合導(dǎo)入市場(chǎng)規(guī)律框架下，那其出現(xiàn)再多，都不是壞事。】

在中國(guó)地產(chǎn)界，王石可以說(shuō)有著“教父”之名：他一手創(chuàng)辦的萬(wàn)科已成全球最大的住宅開發(fā)商，他牽頭設(shè)定的萬(wàn)科職業(yè)經(jīng)理人制度也已成為中國(guó)企業(yè)標(biāo)桿。在過(guò)去多年里，“地產(chǎn)教父”王石也很淡定優(yōu)雅，攀登珠峰、哈佛游學(xué)……他的個(gè)人辨識(shí)度，也已日益超出商界范疇，而逐漸成為大眾偶像。

但這兩天，寶能系對(duì)萬(wàn)科股權(quán)的突然狙擊，卻讓王石無(wú)法再繼續(xù)淡定下去。12月17日，在寶能系穩(wěn)坐萬(wàn)科第一大股東寶座已成定局的情況下，王石正式向大股東宣戰(zhàn)，明確表態(tài)“萬(wàn)科不歡迎野蠻人”，直指對(duì)方“信用不夠”。這也引發(fā)了行業(yè)乃至社會(huì)的熱議。

慮及萬(wàn)科與王石的關(guān)聯(lián)，在萬(wàn)科有旁落他人之手的危險(xiǎn)之下，王石陳詞激烈的喊話情有可原。而就眼下看，審視這場(chǎng)紛爭(zhēng)的視角，更應(yīng)回到市場(chǎng)本位上：寶能系資本搞杠桿收購(gòu)，確實(shí)挺“激進(jìn)”，但目前還難說(shuō)其動(dòng)作逾越了法理。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)，萬(wàn)科是王石的也是萬(wàn)科4萬(wàn)名員工的，更是萬(wàn)科全體股東的，說(shuō)到底，股東大會(huì)才是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。

情與理的矛盾，向來(lái)是說(shuō)不清的。面對(duì)萬(wàn)科這樣的人格化企業(yè)，以王石為代表的萬(wàn)科管理層與寶能系之間的矛盾也同樣說(shuō)不清。鑒于此，倒不如跳出站隊(duì)角度“作壁上觀”。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人針對(duì)寶能系收購(gòu)萬(wàn)科一事，昨日就表態(tài)，“市場(chǎng)主體之間，收購(gòu)與被收購(gòu)是市場(chǎng)化行為，在符合法律法規(guī)的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)干預(yù)?！?/p>

對(duì)寶能系收購(gòu)萬(wàn)科一事，涉事兩方隔空喊話是一回事，但真正要有一個(gè)結(jié)果，恐怕還是要坐下來(lái)談?wù)劊踔烈癞?dāng)年的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”一樣，免不了一場(chǎng)“刀槍相對(duì)”的博弈。所謂“刀槍相對(duì)”，不是讓兩方陷入無(wú)序之斗，而恰恰是要兩方拋開口舌之爭(zhēng)，在合規(guī)合法的框架下動(dòng)用自己的籌碼，主張和爭(zhēng)取自己的權(quán)益。在這方面，昨日下午13：00起萬(wàn)科停牌籌劃資產(chǎn)重組，就邁出阻擊的重要一步。

寶能系收購(gòu)萬(wàn)科，讓人想起2005年格雷澤家族收購(gòu)曼聯(lián)，同樣是杠桿收購(gòu)，收購(gòu)的一方也同樣被當(dāng)做了野蠻人。2015年是曼聯(lián)被收購(gòu)十周年，十年間，曼聯(lián)俱樂部的市值比當(dāng)年翻了一番，這一收購(gòu)也成為了美國(guó)資本入主英超俱樂部的成功范例。可以肯定的是，曼聯(lián)能夠有今天，證明格雷澤家族不僅付出了金錢，也付出了經(jīng)營(yíng)的智慧和化解對(duì)立與敵意的耐心。

而相比普通的收購(gòu)，寶能系收購(gòu)萬(wàn)科，除了需要付出資金成本，也要擔(dān)負(fù)一定的信任成本。而今，對(duì)于王石的激烈言辭，寶能淡定隔空回應(yīng)，“公司重視風(fēng)險(xiǎn)管控，重視每一筆投資……恪守法律，尊重規(guī)則，相信市場(chǎng)的力量?！睂毮艿幕貞?yīng)頗有格雷澤家族當(dāng)年的風(fēng)范，但簡(jiǎn)單的回應(yīng)還需要更多的踐行，像郁亮昨晚說(shuō)的，寶能說(shuō)的“相信市場(chǎng)的力量”，不代表錢就是一切，有錢也要守規(guī)則；而對(duì)一貫優(yōu)雅的王石來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在也要考慮如何優(yōu)雅地應(yīng)對(duì)。兩方的博弈，決定了萬(wàn)科和曼聯(lián)最終的相似度。而對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作而言，只要將這類磨合導(dǎo)入市場(chǎng)規(guī)律和法律規(guī)制框架下，那其出現(xiàn)再多，都不是壞事。

□楊國(guó)英（學(xué)者）